李迅雷：美联储真将加息还是在引导预期？

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李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

本周国内外股市及商品市场总体呈现跌势。美联储在当地时间周三的议息会议上所释放的信号是，加息有可能提前，引发了市场对货币收紧的担忧，于是美股和大宗商品均出现不同幅度的下跌，其中黄金等贵金属的跌幅尤大，波及国内A股。那么，在加息预期之下，通胀将上行还是下行，美元指数走强还是继续走弱，会给A股带来什么影响？本周中泰总量团队的周末讨论会围绕以上话题展开讨论。

美联储加息时间表——形式大于实质？

中泰策略分析师徐驰认为，美联储本次议息会议之后，市场普遍认为，鹰派超预期，由此引发了全球市场波动。而本次美联储的鹰派是“形式大于实质”，即：对于遥远的2023年底，给出了加息两次的鹰派预期，但对于市场最为关心的今年下半年如何缩减购债规模，却语焉不详。同时，美联储给出的这种遥远的加息时间表，很有可能在今年下半年的议息会议上再度发生变化。

首先，美联储之所以给出了上述“形式大于实质”的颇值得玩味的声明，本质在于此前中泰总量团队讨论会中所提到的，是对4-5月短期高通胀数据下，近期美国国内对于通胀的政治压力与舆论压力越来越大的回应，如：近期共和党将通胀称为是对美国中产阶层的剥削，并将其作为明年中期选举中攻击拜登经济政策最重要的议题反复炒作。

但是，本轮美国通胀最重要的推手是：财政补贴下，中低收入阶层消费意愿走强和工作意愿不足下，造成生产与需求的错配。考虑到7月初后，美国约有半数以上州的财政补贴将面临暂停（9月后所有州的财政补贴都将暂停），财政补贴暂停后，美国经济“换挡”的节奏将是影响下半年美国经济、通胀和海外市场的重要变量。

具体而言，尽管从中长期维度（一年以上）看，财政补贴的暂停有助于促进中低收入阶层回归工作岗位，和美国工业生产与经济的恢复。但是，就短期而言（一个季度至半年），不能低估人性中惰性的影响：美国中低收入阶层在享受了一年多无需工作仅靠财政补贴就能维持高消费的生活后，如同长期不锻炼的人被突然要求坚持每天锻炼一样，将引起本能的强烈抗拒。故当7月初美国财政补贴开始暂停后，美国中低收入阶层很难立即投入工作，更可能通过降低消费，消耗储蓄，来“熬”。

测算一下，当前1.9万亿财政补贴大约增加了3000亿美元的个人消费支出，其取消后，或将影响2%的美国个人消费增速。也就是说，至少在财政补贴大规模暂停的三季度，美国很可能出现工业生产的恢复速度慢于其居民消费下滑速度的特征。相应地，美国通胀数据也或将出现一定程度的下滑，此时美国国内有关通胀的舆论及政治压力亦或将有所缓和。

在此基础上，考虑到10月后，美国进入新的财年。拜登政府又可以重启参议院简单多数的“简易程序”通过基建法案。基建计划下政府发债及融资需求的上升，及通胀舆论压力的缓和，故在下半年美联储议息会议上，当前给出的明年底加息“时间表”仍存在发生较大变数的可能性。

就财政货币化下，美国长期通胀是否可能失控而言。过去20年，美国低通胀局面的维持，最主要的是依靠全球化下，美国大量进口发展中国家廉价工业制成品，这在维持了美国消费品的低价格的同时，亦控制了美国工薪阶层工资上涨的速度。在当前我国老龄化加速，人工成本提升，中美经贸摩擦加剧下，未来美国长期通胀或取决于印度、东南亚等劳动力年轻化的发展中经济体疫情与供应链的恢复速度，而这又取决于上述经济体mRNA疫苗的接种速率。若明年，上述发展中国家经济体能够大规模接种疫苗并形成群体免疫，则美国长期通胀失控的风险无需过度担心。

中泰金融工程分析师李倩云认为，从最新的美联储决议来看，2023年加息两次并非是一个新预期，最多是市场预期的首次官方表述。因此美联储决议后的市场表现更多是短期的情绪冲击。与2008年金融危机后期相似，美联储在实质性紧缩之前采取“充分沟通与行动透明”的原则。因此虽然加息点阵图的变动可以成为领先于非农数据公布的紧缩信号，但频繁的政策预期管理实际上也将持续增加市场的波动。

在预期管理之外，美联储实际的政策动态仍是“数据本位”，中短期内美联储对通胀的容忍度较高，关注重心在于失业率、非农就业等硬指标。早在2016年上半年，非农就业人数的异常波动就曾使联储重新斟酌了其加息速度。非农数据将成为接下来影响市场紧缩预期的重中之重。预计美联储缩表和加息的时间表都将晚于此前市场预期。美联储缩表至少在三季度中下旬之后，而首次加息晚于2022年一季度。

李迅雷认为，这次美联储的议息会议，不谈近期举措，只给了一个2023年年底前加息两次的“远期合约”，更像是一种预期引导。即什么事多没做，但市场却已经应声下跌。目前通胀的冲高阶段基本接近尾声，如果通胀从明年开始显著回落，同时经济增速也同步向下，那是否还有加息的必要？

这轮美国的货币、财政政策扩张“覆水难收”，估计不会重复2013-2018年的收缩过程。过去美联储加息通常选择在经济状况比较好的时候，甚至高烧的时候。如今连低烧都没有，所以市场反应过度了。

美元指数将走强还是走弱？

中泰宏观首席陈兴认为，下半年来看，美元走势或趋于上行。此前人民币相对于美元持续走高，但在央行公开表态维持汇率目标不变后，升值态势有所缓和。

随着美国疫情对于经济制约的限制逐渐解除，美联储议息会议也开始改变口风：一方面，对于通胀的判断发生了变化，虽然仍坚持长远来看通胀因素是暂时的，但也承认持续时间可能比预想得要长；另一方面，从点阵图反映的情况来看，加息预期也有所提前，虽然这并不对应着实际的加息路径，但反映出美国货币政策收紧时间的前移。而Taper信号释放时对于市场的冲击最为显著，美元短期仍有上行空间。

从中长期的视角来看，美元指数或仍以偏强运行为主。如果将20世纪80年代以来美元指数走势按照美国总统的任期进行划分，我们会发现，共和党政府执政时期，美元指数中枢多数趋于回落，而民主党政府执政时期，美元指数中枢常有所上移。这或与两党执政思路差别有关，民主党政府为拉拢团结国际盟友，势必需要加强美国信用，进而有意愿维持美元币值坚挺。

短期为了应对疫情，拜登政府不得不暂时容忍美元流动性的泛滥，但危机过后，在其执政期内大概率还会像前几任民主党总统维护美元信用。此外，虽然按照经济实力对比，以更为长期的时间跨度来看，人民币相对于美元升值趋势明确，但这个过程很可能并非一蹴而就，美国对其金融霸权核心利益的维护系于美元信用，来自美国的可能反制不容忽视。

中泰金融工程首席唐军也认为，美元指数将偏强。但同时人民币升值概率较大。美元指数未来走势可能偏强，因为在美元指数中，欧元、英镑的权重之和超过六成，而欧洲在疫情后面临的债务问题可能比较严重，其应对各种不确定性的能力也弱于美国。中国在疫情期间的货币宽松是相对克制的，且自2017年以来着手稳杠杆、降杠杆，疫情防控能力和疫苗接种速度也领先，因此，人民币升值的可能性较大。

中泰策略分析师陈龙认为，市场预期美联储边际收紧流动性加强，美元指数走强。6月份美联储议息会议尽管没有提及市场重点关注的缩减资产购买规模问题，然而却释放出了鹰派信号，其中包括大幅上调全年GDP增速预期至7%，大幅上调核心PCE至3%（尽管仍然坚持认为是暂时性通胀，然而觉得通胀时间长于预期），充分体现了美联储对经济恢复的信心。就这一点来说，属于符合市场预期的。同时，市场认为下一次议息会议或重点讨论缩减资产规模。如果美联储的“行动”符合市场预期，那么美元指数走强，且大宗商品走弱将是大概率事件。

中泰固收分析师肖雨认为，汇率方面，除非反映加息预期的隔夜指数掉期（OIS）显著上升，Taper信号释放不足以推动美元指数趋势性上升，预计年内维持偏强震荡。

李倩云认为，受美联储决议影响美元可能在短期内保持强势，但不太可能长期持续。2018年11月美联储开始发布“金融稳定报告”，全面评估所谓“金融脆弱性”，这成为了美联储政策目标当中除就业和通胀以外的第三支柱。随着全球贸易及金融格局的变化，宏观变量也变得更加错综复杂。金融市场波动、汇率、贸易、税率等因素均会对中长期美联储立场产生影响。美元及人民币中长期均会保持双向波动，需要根据市场发展跟踪判断。

李迅雷则认为，对一个政府而言，一般都是最容易做的事情先做。假设美元指数继续走强，则联邦政府发行美债规模还会继续扩大，其结果是海外政府及机构投资者购买美债的占比下降，美联储不得不再度实行量宽政策，财政赤字货币化。因此，美元指数持续走强的可能性并不大，今后可能呈现双向波动的走势。

大宗商品下行几成定局？

中泰固收首席周岳认为，美联储6月FOMC会议并没有超预期的表态，新增内容变化主要是为美联储8-9月开始讨论taper做铺垫。随着未来美国经济和就业市场的进一步恢复，美国货币政策收紧的趋势性较高，主要影响体现为美元指数走强和美债收益率上行。

美元指数的走强可能导致大宗商品价格下跌。一方面，美元是大宗商品的标价货币，美元指数上升会使得美元购买力增强，另一方面，美元走强意味着美元吸引力上升，引发资金在美元和大宗商品间切换，导致部分资金流出大宗商品市场。

国内方面，近期受相关政策影响，国内定价的大宗商品价格已有所回落，一定程度上缓释了未来海外大宗价格回落对国内的传导压力。目前10年期国债的中美利差在170BP左右，未来美债收益率上行对国内债市的压力也不大。不过，随着美元流动性的边际收紧，需要关注资金流出对权益市场可能带来的冲击。

唐军认为，在欧美国家都有转向“大政府”（即加大政府在经济中的作用）的倾向下，刺激经济和就业可能成为全球央行更重要的目标，美联储的独立性也可能会受到更多质疑。在全球主要货币的购买力会下降的一致预期下，具有稀缺性的核心资产会持续受到追捧。

大宗商品里供给相对集中的品种（如铜、铁矿石等），其资源和投资品的属性更强，而供给分散、竞争较充分的品种，消费属性更强。随着全球资本向各大巨头高度集中，大部分资源品通过大量的收购也越来越向国际资本巨头集中了，因此未来大宗商品很多品种的投资品属性会越来越强，将更明显地受益全球货币超发。

李倩云则认为，以原油为代表的大宗商品短期仍具上行空间。由于对通胀中长期超预期的判断，贵金属中长期利好，可以逢低买入。

10年期美债收益率会否破2%？

中泰固收分析师肖雨认为，6月美联储议息会议中关于缩减购债（Taper）的信息有限，但是点阵图显示委员加息预期进一步提前，因此引发市场较大反应：美元指数大幅反弹，大宗商品价格回落。随着经济预期被大幅上调，美联储货币政策边际收紧趋势已经确立，不过未来加息节奏还存在不确定性，年内需重点关注Taper的影响。

Taper作为货币政策由松转紧的标志性事件，从2013年历史经验看，影响过程可分为三个阶段：讨论→释放信号→宣布实施。讨论阶段（2013.2.15-5.21），美元指数小幅反弹，美债收益率保持偏弱震荡；释放信号阶段（2013.5.22-2013.12.17），美元指数震荡走弱，美债收益率快速上行；宣布实施阶段（2013.12.18-2014年10月），美元指数逐渐回升，美债收益率下降。

综合通胀和就业两大政策目标看，当前处于Taper讨论阶段，今年三季度美联储可能释放明确的Taper信号，年底或者明年初正式实施。和2013年相比，疫情以来美联储与市场沟通效果较好，同时投资者经历上一轮学习效应后，对于Taper“恐慌”预期较充分，因此未来如果美联储释放Taper信号，市场冲击可能较为温和。

具体而言，10Y美债短期受益于TGA现金余额下降带来的流动性充裕，预计收益率维持震荡，Taper信号释放后，假设实际利率和2013年一样上升100BP，通胀预期回落至疫情前水平，根据实际利率叠加通胀预期测算的10Y美债在2%左右。

周岳也认为，未来随着货币政策的收紧，美债的通胀预期逐渐下降，但是实际利率会提高，因此美债收益率在下半年会有上行压力。

劳动力短缺与消费透支：

美国经济复苏放缓，通胀或高位缓释

中泰策略分析师张文宇认为，6月11日公布美国5月CPI同比上升4.9%，超过预期的4.7%之后，并未引发美股的调整，反而纳斯达克代表的科技板块出现上涨。其中原因或在于：美联储“暂时性的通胀”的预期管理开始被更多投资者所吸收，市场对持续高通胀及其引起货币收紧的担忧开始钝化，同时也出现了短期支撑通胀高企的证据。

首先，在美国5月高通胀的数据拆解中，可以发现：二手车的价格、交通服务等短期季节性出行服务受去年低基数的影响，持续推动4-5月的CPI上升；但代表中长期物价水平的居住服务、医疗服务开始出现走弱。居住相关物价5月环比上涨0.3%，低于4月的0.4%，医疗服务相关物价5月环比为-0.1%。

其次，对就业市场而言：1）美国就业市场的劳动力短缺仍在制约生产端的快速恢复。5月美国就业数据不及预期，美国5月非农就业人口增加55.9万，预期增加67.5万。同时，劳动力短缺的现象也在日益加重，美国职位空缺率从年初的3.8%一路抬升至4月的6%；其中，住宿和餐饮服务业的职位空缺率为10.8%，制造业行业的职位空缺率6.7%。

2）疫情期间美国的居民资产负债表的修复，特别是失业救助补贴的增加支撑了美国居民需求的强劲复苏。相比于零售销售过去10年的3%平均增速，2020年4月后的零售销售增速达到15%，高额的失业补贴也一定程度上“透支”了消费。实际上，5月的美国零售及食品服务销售总额开始回落，环比增速为-1.35%。

6月12日，美国已经有25个州宣布计划取消失业补助金，7月10也是另外21个州取消失业补助金的最后时间截点。失业补助导致的高收入消失，无法支撑居民消费的持续增长，但疫情期间的高储蓄会维持就业意愿的低迷。比如，密西西比州平均每周发放的失业救济金为330美元，再加上联邦政府的补贴，失业者每周可领取约630美元的补助，一年的补贴收入大约是美国最低工资水平的两倍。

也就是说，美国经济的复苏在美国劳动力短缺与消费透支的两个现状中“拉扯”，或意味着美国三季度同时面临：生产端的缓慢恢复与消费端的较快走弱。二季度美国通胀出现高点之后，通胀水平或高位缓释，全年通胀或在美联储预期水平之内。

唐军认为，全球通胀有多方面的原因。之前市场普遍将大宗商品涨价的原因解读为发展中国家（资源供给国）疫情恢复滞后于欧美国家。除此之外，我们认为还有多方面的因素可能对全球物价产生了助推作用。

首先，全球在碳中和目标下环保政策的收紧可能影响资源品的供给。比如中国对高耗能行业的限制、智利推出铜矿产资源税法案等。其次，疫情影响后各国政府为降低对外依赖度对供应链的干预会直接推升采购成本，且会对全球供应链造成破坏从而影响供给，另一方面，对制造业回流的各种吸引政策会刺激制造业投资，形成短期需求。第三，疫情期间大幅补贴造成美国家庭负债率下降，消费需求反弹可能超预期。此外，上周讨论会上他提到了海外房地产火爆对总需求的拉动作用也可能超预期。

美国货币政策在通胀压力下会有边际上的变化，但很难真正回归正常。如果通胀超预期升高，美联储的宽松力度可能边际上减弱，但很难真正回归正常，货币政策将长期保持宽松状态和低利率水平。从2009年美联储量化宽松以来，美国已经很长时间处于低利率环境，企业和资本市场对低利率环境的依赖度很高，如果利率抬升较多，对资本市场和美国经济将产生显著影响。过惯了好日子要再回到苦日子是很难的，在美国政治极化和社会分裂加剧的现状下，美国政府没有动力和能力为了解决长期问题而短期过苦日子。

此外，中国提出“内外双循环”以及经济向消费拉动转型，可能不再刻意追求贸易顺差和外汇储备的增加，这也可能是人民币升值的一个促进因素。发展中国家与发达国家间的购买力平价长期不成立，可能是因为货币间的地位不对等造成的，发展中国家需要储备美元、欧元等具有国际购买力的货币，从而对这些强势货币产生了额外需求。而随着人民币国际地位的提升，以及中国不再刻意追求外储的增加，人民币与美元、欧元等的汇率可能会向购买力平价的方向靠拢。

李倩云对美国通胀的预测是：6月CPI增速势头放缓，中期通胀超预期，长期通胀仍明显受制于宏观经济条件。从短期来看，利用美国食品价格、能源价格、进口品价格、薪资水平及房价数据构建的月度预测模型，6月美国CPI预测值在4.3%附近，虽然绝对值较大但是相较于5月的快速增长有所放缓。

从中期来看，参考美联储报告中的通胀自相关模型，预测未来12个月PCE将稳定在2.3%附近，核心PCE将稳定在2.0%附近。这也许是美联储对通胀“上行风险不大，反映了美联储希望实现的目标”的判断依据之一。

但值得注意的是，通胀的自相关预测模型通常隐含了前提假设，即外生变量保持不变。但实际上，相较于过去十几年的全球“债务-通缩”怪圈，部分中期变量可能发生改变。2008年以来通胀的可控制性降低，主要原因是通胀与货币、就业脱钩。

其中，通胀与货币脱钩主要是由于货币乘数和货币流通速度的可控性降低：储蓄率上升及收入分化造成总需求不足、货币周转越来越表现为银行账户或金融资产形式之间的转换，而非实际支出变化、以及银行信贷的收缩。而菲利普斯曲线钝化的原因是由于低端就业改善对薪资传导影响有限、企业依靠生产力增长而非提升产出品价格来吸收成本压力使薪资向通胀的传导大幅弱化、以及中国制造业发展使美国享受低成本红利。

未来中期通胀是否能重回货币化的关键因素在于个人和企业的支出、以及银行信贷的活跃程度。2008年以来，美国银行的准备金比率从危机前的1.3%大幅上升，最高达27%；同时美联储对银行严格监管，提高了信贷标准，使信贷扩张能力受限。但美国的货币抑制状态其实自2014年底以来有逆转迹象，只是趋势并不持续和明显。

纽约联储近期研究显示：美国家庭对未来一年支出增长率的预期上升到4.2%，达5年多来最高水平。疫情后期如果美国经济复苏强劲，个人收入及企业利润增长，以及基建计划有序推进，货币流速有可能相较疫情前上升。经济需求上升、美联储缩表但不加息也有利于信贷扩张。美元回流以及通胀预期也会形成正反馈，促进中期通胀超预期。

从长期来看，即使美联储不加息，有效需求不足的中长期问题终会制约通胀的表现。人口老龄化、高债务率、收入不公平加剧仍是长期面临的主要问题。其他结构性制约因素也包括：资本市场仍然可能吸引资金游离于实物资产之外、家庭储蓄率持续提升、以及中国出口价格的提升。

全球股市波动加大：美股上涨趋势仍在

陈龙认为下半年全球资产将进入大波动时期，核心原因在于市场对于全球流动性边际收紧预期将会在疫情反复的背景下出现反复，也即是说，美联储的“行为”或将变得不确定。近期全球疫情又出现反复，英国变异毒株、印度变异毒株等新冠疫情继续在全球蔓延，我国也陷入其中。通过草根调研发现，近期由于广东疫情的出现，我国经济受到了普遍影响，商业活动成本提高，进出口预期下降等。尽管全球出现了包括灭活疫苗，mRNA疫苗等，但是对于切断疫情的作用还存在很大的漏洞。不排除又会出现新的变异毒株而使得现在疫苗失去效力。全球疫情蔓延使得经济进一步陷入停滞甚至衰退的概率仍然不低。

下半年市场将会在流动性预期上反复，超预期或者低于预期都可能存在。因此，下半年权益市场的波动性将会增长，市场行情仍然是结构性的，β机会不好把握，建议更加关注α（即下半年市场更加适合自下而上精选个股）。而α可能超预期的领域，我们认为集中在制造业和消费品两大版块。包括新能源及新能源汽车、科技制造（半导体、鸿蒙、消费电子）、食品饮料、医药等。

短期内，即将迎来建党百年庆，从历史统计规律观察，国防军工存在明显的超额收益，且市场短期β属性高，龙头券商短期内也值得关注。

张文宇认为，相对于一季度的经济快速复苏，三季度的美国经济复苏速度放缓，除预期管理外，美联储在三季度或依然保持“按兵不动”。就市场投资风格而言，一季度经济快速复苏中受益的传统价值股，会向经济缓慢复苏、长期利率震荡走弱下利好的成长科技板块而切换。

周岳认为，美元的流动性收缩也可能会冲击新兴市场权益资产的表现。前期充裕的美元流动性使得资金大量涌入海外市场，在资金成本上升后，海外资金的要求回报率相应提高，可能会使得前期受益于美元流动性外溢的新兴市场权益市场受到影响。

李倩云认为，从美股的历史规律来看，虽然加息预期导致股票市场受流动性影响遭遇抛盘压力，但加息后由于经济上行得到再次确认，股市将企稳反弹。

唐军认为，股市还是会面临波动，但大趋势仍然向上。观察标普500或纳斯达克指数的月K线图，可以发现自2009年美联储量化宽松以来，美股很少有长于6个月的调整，大趋势一路向上。更近一点，自2020年3月23日美联储宣布无限量QE之后，美股指数也是一路上涨至今。尽管期间多国新冠疫情出现反复恶化，但似乎对美股都影响很小。因此，美股主流指数的上涨可能更多的是一种货币现象。

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